Jan Berka, hlavní ekonom Portu
Portu / Shutterstock.com, koláž Hrot24
Japonsko čelí slabé poptávce po dlouhých státních dluhopisech, výnosy dál rostou
Na japonském dluhopisovém trhu se od začátku roku odehrál výrazný výprodej. Výnosy státních dluhopisů s nejdelší splatností vzrostly o desítky bazických bodů, přičemž domácí poptávka zůstává slabá a tradiční kupci – pojišťovny a penzijní fondy – se drží zpátky.
Jan Berka
Zatímco v Evropě řešíme Grónsko, v Japonsku se na dluhopisovém trhu odehrál výrazný výprodej. Výnosy státních dluhopisů s nejdelší splatností od začátku roku vzrostly o desítky bazických bodů. A to i přesto, že se emisní strategie japonského ministerstva financí postupně odklání od nejdelších splatností směrem ke střední části výnosové křivky. Klíčovým problémem je, že na nejdelších splatnostech zůstává slabá poptávka.
Tradiční kupci dlouhých splatností – zejména pojišťovny a penzijní fondy – se drží zpátky. Vyšší výnosy by za normálních okolností měly být lákadlem, realita je ale jiná. Po zkušenostech z posledních let je domácí poptávka výrazně opatrnější. Riziko pokračujícího růstu úrokových sazeb je totiž zásadní: i relativně malý pohyb úroků má u instrumentů s dlouhou durací výrazný dopad na cenu. Dlouhá durace je typická pro nejdelší splatnosti a znamená, že jejich cena reaguje na změnu sazeb mnohem citlivěji než u krátkých a středních splatností.
Dalším důvodem slabé poptávky jsou japonské banky. Během období řízení výnosové křivky a nulových sazeb banky prodlužovaly duraci portfolií – kupovaly dlouhé splatnosti, protože na výnosové křivce přinášely alespoň nějaký výnos. Dnešní prostředí je ale jiné. Růst výnosů znamenal výrazné poklesy cen držených dluhopisů. Zároveň se u části portfolia banky dostaly do situace tzv. negativní carry: držený dluhopis nese málo, zatímco náklady financování – v prostředí vyšších krátkých sazeb – jsou vyšší.
Řada bank proto přesouvá část dluhopisového portfolia do režimu held-to-maturity, tedy držení do splatnosti. Ten je specifický tím, že instrumenty nejsou průběžně oceňovány tržní cenou, ale pořizovací cenou. Tento přesun tlumí účetní dopady tržního přecenění, ekonomickou realitu však neřeší. Banky jsou tímto krokem „zamknuté“ a k návratu flexibility by musely bondy prodat, což by v prostředí nízkých tržních cen proměnilo nerealizované ztráty v realizované. Výsledkem je, že bankovní sektor není přirozeným kupcem, který by dlouhý konec japonské výnosové křivky mohl stabilizovat.
Zahraniční poptávka po japonských státních dluhopisech v posledních měsících zesílila. I přesto ale nepůsobí jako dostatečně stabilní protiváha domácí opatrnosti. Motivace zahraničí je zřejmá: měnové zajištění může v současnosti přidávat k výnosu řádově jednotky procent ročně, typicky díky úrokovému diferenciálu mezi dolarem a jenem. Pro dolarového investora tak může kombinace japonského dluhopisu a zajištění zpět do dolarů na první pohled vypadat atraktivně. Tento „přídavek“ je ale proměnlivý a měl by klesat, pokud se naplní scénář nižších amerických a vyšších japonských sazeb, tedy zmenšování úrokového diferenciálu.
Zásadní komplikace je v samotném podkladovém aktivu. Mnoho dlouhých japonských dluhopisů bylo emitováno v éře extrémně nízkých sazeb, a proto mají velmi nízký kupón. U nejdelších splatností je navíc klíčovým rizikem již zmíněná vysoká durace: dopady dalšího růstu úrokových sazeb tak mohou snadno převážit nad atraktivním carry. Kupec, který financuje pozici na krátkém konci křivky za nižší sazby a investuje do dlouhé splatnosti s vyšším výnosem, se obává, že dlouhé výnosy projdou dalším výprodejem, a cenová ztráta z jejich růstu pak rychle převýší zisk z carry.
Největším problémem japonského dluhopisového trhu tak zůstává absence silné domácí poptávky. Ta se pravděpodobně nevrátí, dokud si trh nenajde novou rovnováhu v prostředí vyšších úroků a nižší volatility. Do té doby zůstává domácí kupec opatrný.
Autor je hlavní ekonom Portu
Máte co říci? Pošlete nám svůj komentář na komentare@hrotmedia.cz
