Vlastní majetek s hodnotou v desítkách miliard korun, ale současně je zatěžují dluhy v podobné - a mnohdy větší - hodnotě. Tak například dvě hlavní divize skupiny PPF miliardáře Petra Kellnera dlužily ke konci června bankám a držitelům dluhopisů skoro 450 miliard korun. Energetický a průmyslový holding miliardáře Daniela Křetínského měl závazky v objemu 200 miliard korun, CPI realitního magnáta Radovana Vítka dlužila 120 miliard.

Dluh v absolutní výši sice vypadá strašidelně, ale na vyhlášení poplachu je zatím brzy. Naprostá většina společností s tuzemskými vlastníky udržuje závazky v přijatelné výši, pokud jde o poměr k provozní ziskovosti. Pokud se ekonomika v příštím roce vrátí k růstovému trendu a úrokové sazby zůstanou nízké, v Česku žádný bankrotový armagedon nehrozí.

Pokud se objeví černé díry, do nichž věřitelům zahučí miliardové částky, budou to ne tak moc známé společnosti, které o svém hospodaření často informují málo a neochotně. Rozsah problému tak vyjde najevo až při jejich zhroucení. Konkrétním případem z nedávné doby může být investiční skupina Arca Capital se závazky v objemu přes jednu miliardu eur.

Prázdné vlaky, velké dluhy

Ze dvou desítek velkých českých společností, jejichž dluhy týdeník Hrot podrobněji zkoumal, jsou na tom nejhůř státem vlastněné České dráhy. Vzhledem k výraznému propadu ziskovosti v důsledku koronavirové epidemie se v polovině roku dostaly na poměr dluhu k provoznímu zisku EBITDA 6,8. Takový poměr už naplňuje znaky předlužení (viz graf).

Ratingové agentury, bez jejichž kladného posudku se jakákoli velká emise dluhopisů jen těžko uskuteční, zůstávají v případě Českých drah zatím v klidu. Agentura Moody's dokonce letos v červnu zlepšila rating Českých drah na stupeň Baa2. „Zvýšení odráží pokračující silný vztah mezi společností a jejím jediným akcionářem, vládou České republiky," uvedli analytici Moody's ve své zprávě.

Když to trošku zvulgarizujeme, z pohledu ratingové agentury je vedlejší, že ziskovost ČD klesá a zadlužení roste. Zásadní je, že stát (zřejmě) nenechá hlavního železničního dopravce padnout a s dluhy mu v případě nouze pomůže. Konkurenti v dopravě, kteří též zápasí s propadem tržeb a vysokým zadlužením, mohou jen tiše závidět.

Opačný extrém představují společnosti, které nemají žádné závazky u bank ani vydané dluhopisy. Jejich majitelé půjčky nepotřebují nebo je z principu odmítají. Zcela bez dluhů funguje například průmyslový podnik Signum, vlastněný Františkem Studénkou, internetový vyhledávač Seznam.cz nebo hvězda oboru e-commerce v Česku Alza.cz.

Většina byznysmenů však s chutí využívá možností, které jim dává štědrý přístup k levným půjčkám. „Firmy tímto využívají situaci, kdy Evropská centrální banka i Česká národní banka významně snížily úrokové sazby. Firmám, které nejsou přímo postižené koronavirovou krizí, to umožňuje získat dluhové financování za výhodných podmínek," říká David Zlámal, šéf oddělení kapitálového a dluhového poradenství v EY.

Dluhopis lepší úvěru

Obecně lze říct, že velké společnosti s českými vlastníky se stále více vyhýbají bankám a raději se zadlužují prostřednictvím dluhopisů. Ty sice bývají dražším způsobem financování, ale jejich hlavní výhodou je, že držitelé dluhopisů do fungování podniku nezasahují - na rozdíl od bankéřů.

Dluhopisové financování dlouhodobě preferuje Skupina ČEZ. „Bankovní úvěry jsou typicky spojeny s dalšími požadavky na zajištění zástavou majetku nebo prostřednictvím povinnosti plnit určité finanční ukazatele. Zároveň si banky v úvěrových smlouvách často nárokují exkluzivitu na další finanční služby, což je implicitně spojeno s vyššími náklady na tyto produkty," vysvětluje ředitel útvaru financování ČEZ Jan Brožík.

ČEZ je v daném oboru průkopníkem, již v roce 1994 získal mezinárodní rating a vydal jako první podnik z postkomunistické části Evropy bondy v zahraničí. Ještě před pár lety nabízel u dluhopisů úročení od čtyř do pěti procent. Na konci loňského roku již prodal sedmileté obligace s úročením 0,875 procenta ročně. Investoři fakticky půjčili polostátní energetické společnosti balík 750 milionů eur skoro zadarmo.

Energetický a průmyslový holding má v součtu podobné zadlužení jako ČEZ. Celkem se jedná zhruba o 200 miliard korun, z toho 150 miliard připadá na klíčovou podskupinu EP Infrastructure, do níž patří slovenské plynovody, Stredoslovenská energetika, plynové zásobníky a teplárny. Celkem tři čtvrtiny závazků má firemní skupina ovládaná Danielem Křetínským ve formě dluhopisů.

Relativní velikost dluhu oproti ziskovosti je v případě EP Infrastructure vyšší než v případě Skupiny ČEZ, ale nižší než v případě další mezinárodní energetické skupiny s českým vlastníkem. EnergoPro byznysmena Jaromíra Tesaře se v půlce roku dostalo na 4,6násobek EBITDA, tedy do blízkosti limitu, který je ještě považován za únosný.

PPF volí bondy, Agrofert úvěry

Svůj dluh postupně překlápí do obligací také skupina PPF Telecom Group, do níž spadá O2 Czech Republic, CETIN a mobilní operátoři v Maďarsku, Bulharsku, Srbsku a Černé Hoře. Během uplynulých 18 měsíců vydala tato skupina, náležející do PPF miliardáře Petra Kellnera, již čtyři emise dluhopisů. Poslední se odehrála v září, eurobondy v objemu 500 milionů eur nakoupili hlavně investoři z Británie a Německa.

„Telekomunikační část skupiny PPF prostřednictvím dluhopisů postupně přefinancovává bankovní úvěr, který získala na akvizici poboček mobilních operátorů skupiny Telenor v zemích východní a jižní Evropy. Důvodem je především prodloužení splatnosti financování a významné rozšíření okruhu investorů," vysvětluje mluvčí skupiny PPF Jitka Tkadlecová.

Počet a objem vydaných dluhopisů i díky velkým koncernům narůstají. „V roce 2018 bylo podle ČNB vydáno 98 emisí firemních dluhopisů, loni to bylo 152 emisí a letos zatím 125 emisí. To jsou samozřejmě jen emise nabízené veřejnosti. O soukromě umístěných dluhopisech data k dispozici nejsou, ale odhaduji jejich počet na několik tisíc ročně," zmínil partner advokátní kanceláře Havel & Partner Jan Topinka.

Příklon k dluhopisům se netýká zdaleka všech podniků v majetku nejbohatších Čechů. Například Agrofert, který prostřednictvím rodinného svěřenského fondu stále kontroluje premiér Andrej Babiš, zatím vydal pouze jednu emisi dluhových cenných papírů. Jedná se o známou emisi korunových dluhopisů, které Agrofert vydal před osmi lety. Jediným vlastníkem těchto obligací je Babiš, který díky tehdejší mezeře v zákoně inkasuje na úrocích 89 milionů korun ročně bez zdanění.

David Tramba

Zadlužení holdingu Agrofert u bank během let 2015 až 2018 vzrostlo skoro dvojnásobně na 43,9 miliardy korun. V loňském roce se již nárůst dluhu zastavil. Díky výraznému zlepšení ziskovosti, které Babišovo firemní impérium loni zaznamenalo, se poměrové ukazatele měřící zadluženost posunuly do bezpečných hodnot. Mateřský podnik Agrofert má nízké zadlužení, většina dluhu „visí" na dceřiných firmách a souvisí s investicemi do rozšíření či modernizace výroby. Agrofert je v jedné věci nebývale otevřený - zveřejňuje, kolik které bance dluží. Na straně 80 poslední zveřejněné výroční zprávy se tak lze dočíst, že největší závazky má u Komerční banky, Citibank Europe a Commerzbank. Zajímavostí může být fakt, že téměř 1,5 miliardy korun dluží čínským bankám ICBC a Bank of China.

Jak se nespálit o dluhopis

Pokud příběh neskončí bankrotem (vzpomeňme na nešťastné kauzy společností Zoot a EMTC-Czech), jsou dluhopisy přínosné nejen pro emitenty, ale i pro investory. Obligace řady větších společností - od EPH přes Sazka Group až po Rohlík.cz - se obchodují na pražské burze a nabízejí zajímavou alternativu pro investory, kterým se zdají být akcie moc rizikové a termínované vklady mizerně úročené.

David Zlámal z EY nicméně upozorňuje na jedno riziko dluhopisů. Velké a známé společnosti běžně nabízejí zhodnocení okolo čtyř až pěti procent za rok, háček je v tom, že tyto dluhopisy mají nižší prioritu než bankovní úvěry či jiné závazky. Tak jako v případě krachu „výdejny radosti" Zoot se může stát, že v insolvenčním řízení nedostanou držitelé dluhopisů nazpět nic nebo jen symbolické vyrovnání.

Podobně jako u jiných investičních příležitostí zde platí, že úrok bývá přímo úměrný podstoupenému riziku. Pokud někdo nabízí zhodnocení přes deset procent za rok, jeho podnikání musí připomínat hodně divokou jízdu na tygrovi. Pokud firma začne emitovat i směnky, znamená to, že už balancuje na hraně propasti.

David Tramba

Pro příklad nemusíme chodit daleko. Kolabující investiční skupina Arca Capital dluží více než miliardu eur, přičemž mezi 1800 věřitelů patří řada známých jmen české a slovenské byznysové scény. Jak již týdeník Hrot dříve uvedl (18/2020), k nákupu dluhopisů či směnek skupiny Arca Capital se nechali zlákat třeba Zbyněk Frolík z Linetu či šéf Koh-i-nooru Vlastislav Bříza.

Nespravedlivý koronavirus

Vedle investičních skupin zaměřených na riskantní a spekulativní obchody, jako je Arca Capital, jsou v ohrožení společnosti působící v oboru cestovního ruchu a letecké dopravy. Na jiné obory (třeba energetiku, potravinářství či telekomunikace) má netopýří virus z čínského Wu-chanu minimální dopad, některé obory - třeba prodej přes internet, výrobci a prodejci léčiv - z něj dokonce mají prospěch.

Podle oslovených odborníků žádná velká vlna firemních bankrotů nedorazila a zřejmě ani nedorazí. „Tato krize není standardní, není způsobena chybným hospodařením, ale opatřeními souvisejícími s bojem proti covidu, která různě omezují činnost společností. Pozorovali jsme, že první vlnu zvládli čeští byznysmeni relativně dobře," říká Adam Páleníček z transakčního oddělení poradenské společnosti KPMG.

Podle Páleníčka začaly banky posilovat oddělení restrukturalizací, která v minulých letech nebyla příliš potřeba. „Očekávají, že přibude dlužníků, se kterými budou muset řešit restrukturalizaci. Nicméně obecný postup bank se nezmění. Není k tomu důvod. Banky si vždy prověřovaly dlužníky a obzvlášš u korporátních úvěrů dbaly na řádné zajištění poskytnutých úvěrů," dodává Páleníček.

Vstupní dveře bank tak zřejmě zůstanou do budoucna zavřené pro mnohé majitele cestovních kanceláří, hotelů či restaurací. Většina nejbohatších Čechů však působí v jiných oborech, které krize postihla méně nebo vůbec. V bankách proto nadále budou vítanými hosty a díky expanzivní politice centrálních bank si mohou půjčovat levně a mohutně. A nakonec na krizi vydělat.

Hranice přijatelnosti

Obecně platí jednoduchá rovnice - čím větší společnost, tím větší mívá dluh. Proto se velikost dluhu poměřuje s hodnotou provozního zisku před odpisy, známého pod zkratkou EBITDA. Méně než trojnásobek se obecně považuje za bezproblémový, naopak hodnota od pěti nahoru už silně zavání předlužením. Dluh se s EBITDA nepoměřuje ve své celkové výši, ale po odečtení volné hotovosti. To hraje ve prospěch zadlužených podniků; některé z nich totiž drží na účtech až překvapivě vysoké objemy likvidních peněz (často ve výši čtvrtiny či třetiny dluhu). Platí to hlavně v případě, kdy se společnost chystá vyplatit dividendu, splatit starší dluh nebo koupit jinou firmu. Některé obory mají svá specifika. Hlavně v realitní branži bývá zadlužení velmi vysoké, ale tam to obecně nikdo moc neřeší. Alespoň ne do chvíle, než přijde opravdu tuhá krize a hodnoty komerčních nemovitostí začnou padat. Proto může mít CPI byznysmena Radovana Vítka (na snímku) závazky u bank a investorů do dluhopisů ve výši 120 miliard korun a současně tvrdit, že je vše v pohodě, protože poměr dluhu k tržní hodnotě aktiv dosahuje jen 42,5 procenta.