Využití eura z amerických rezerv posloužilo jako ochranný filtr
Shutterstock.com
Historicky největší intervence na záchranu japonského jenu. Proč americké ministerstvo financí prodává eura ze svých rezerv?
Japonsko a USA zasáhly proti prudkému oslabování jenu. Americké ministerstvo financí při intervenci prodávalo eura ze svých rezerv. Podle analýzy může neobvyklý krok souviset také s obavami z růstu výnosů amerických dluhopisů.
Matěj Novák
Na konci července došlo na globálních devizových a dluhopisových trzích k události, která nemá svým rozsahem ani strukturou obdoby. Japonské ministerstvo financí ve spolupráci s americkým rezortem financí zasáhlo proti prudce oslabujícímu japonskému jenu, který se předtím propadl na nejnižší úrovně za posledních 40 let.
S odhadovaným celkovým objemem zásahu dosahujícím v navazujících dnech přes 13 bilionů jenů, v přepočtu přibližně 53 miliard dolarů, šlo o vůbec největší devizovou intervenci v historii Japonska.
Americké ministerstvo financí se zapojilo do přímého nákupu japonské měny poprvé po téměř třiceti letech. K tomuto kroku však nepoužilo americké dolary, nýbrž přistoupilo k prodeji evropské měny euro ze svých rezerv.
Neobvyklý manévr odhaluje hlubokou provázanost mezi devizovými kurzy a obavami z nekontrolovaného růstu výnosů amerických státních dluhopisů.
Snaha o záchranu amerického dluhopisového trhu
Oficiální zdůvodnění spojeného zásahu ze strany Washingtonu a Tokia poukazovalo na potřebu zklidnit extrémní volatilitu a neuspořádané pohyby měnového kurzu.
Pozadí celého obchodu však odkrývá obrannou strategii amerických úřadů vůči vlastnímu dluhopisovému trhu. Spojené státy prostřednictvím Federální rezervní banky v New Yorku prodávaly na účet svého stabilizačního fondu eura a nakupovaly jeny.
Případný únik informací o plánovaném zásahu navíc podtrhl incident na základně Camp David, kde byl na poznámkovém bloku amerického ministra financí Scotta Bessenta zachycen rukou psaný pokyn k nákupu jenů v objemu pěti až deseti miliard dolarů.
Volba eura místo dolaru má hluboké ekonomické opodstatnění. Japonsko je největším zahraničním věřitelem USA a ve svých rezervách drží americké vládní dluhopisy v hodnotě přesahující jeden bilion dolarů, což představuje téměř 4 % celkového emitovaného amerického dluhu.
Pokud by japonské úřady nebo americké ministerstvo financí financovaly nákup jenů standardním způsobem, vyvolalo by to skokový propad cen těchto cenných papírů a prudký nárůst jejich výnosů.
Vzhledem k tomu, že světové trhy státních dluhopisů již v daném období procházely výprodejem, masivní prodej amerických dluhopisů ze strany centrálních bank by mohl spustit nekontrolovanou dluhopisovou krizi.
Historické zkušenosti s devizovými intervencemi ukazují, že samotné nákupy měny mají bez návazných změn v měnové politice jen krátkodobý účinek.
Využití eura z amerických rezerv tak posloužilo jako jakýsi ochranný filtr, jehož cílem bylo odklonit prodejní tlak pryč z amerického trhu.
Výsledkem této operace sice bylo dočasné posílení jenu zpět k úrovním 155 až 157 za dolar, na trhu však zůstaly pochybnosti ohledně neobvyklé konstrukce celého obchodu.
Japonská dluhová past a skrytá krize Bank of Japan
Propad kurzové hodnoty jenu v posledních letech přímo odráží strukturální past japonského veřejného dluhu. Japonsko čelí extrémnímu zadlužení a jeho centrální banka je nucena masivními nákupy vládních dluhopisů držet jejich výnosy na nepřirozeně nízkých úrovních, aby se státní rozpočet nezhroutil pod náporovou obsluhou dluhu.
Finanční analýzy ukazují, že Bank of Japan dlouhodobě udržuje uměle stlačené výnosové prostředí. Pokud by centrální banka opustila své nákupy vládních dluhopisů, výnos třicetiletého japonského státního dluhopisu by bez těchto zásahů vzrostl minimálně o 3 %.
Takový skok by však okamžitě destabilizoval japonský státní rozpočet a vážně ohrozil bilance domácích komerčních bank, které tyto dluhopisy masivně drží. Oslabování jenu je tak pouhým vnějším projevem této maskované dluhové krize.
Guvernér Bank of Japan Kazuo Ueda se v důsledku toho nachází v hluboké rozhodovací pasti. Na jedné straně stojí zrychlující inflace překračující 2% cíl a tlak amerických partnerů na zvýšení úrokových sazeb, na straně druhé je to politický tlak vlády premiérky Sanae Takaichi.
Její expanzivní fiskální plány, zahrnující například úvahy o pozastavení daně ze spotřeby, dále snižují důvěru v měnu a vyhánějí inflační očekávání nahoru. Rychlé zvyšování sazeb by v tomto prostředí sice podpořilo jen, ale zároveň by hrozilo spuštěním bankovní a dluhové krize v celém Japonsku.
Riziko globálního dluhopisového otřesu
Druhotnou hrozbou celého vývoje je chování japonských institucionálních investorů, jako jsou životní pojišťovny a penzijní fondy. Tyto instituce potřebují k plnění svých dlouhodobých závazků dosahovat výnosu okolo 2 %.
V minulosti, kdy japonské výnosy dosahovaly nulových či záporných hodnot, vyvážely obrovské objemy kapitálu do zahraničí, kde nakupovaly americké, německé nebo britské státní dluhopisy.
Když však výnosy domácích japonských dluhopisů postupně rostou, dochází k obratu. Zahraniční investice se po započtení nákladů na měnové zajištění stávají neatraktivní a japonský kapitál se začíná vracet domů.
Masivní prodej amerických dluhopisů ze strany centrálních bank by mohl spustit nekontrolovanou dluhopisovou krizi.
Tento proces repatriace vytváří nebezpečnou zpětnou vazbu pro celý světový finanční systém. Japonské pojišťovny prodávají své držby amerických a evropských dluhopisů, aby za získané prostředky nakupovaly domácí cenné papíry.
Když se tento odliv soukromého kapitálu spojí s oficiálními prodeji rezerv ze strany úřadů při obraně měny, vzniká masivní nabídkový tlak na dlouhém konci amerického i evropského dluhopisového trhu. Právě tyto přelévající se efekty přiměly americké ministerstvo financí k přímé účasti na trhu.
Z pohledu Washingtonu tak nejde o projev přátelství vůči Tokiu, ale o nutnou sebeobranu před růstem vlastních nákladů na obsluhu amerického státního dluhu.
Konec levného jenu?
Historické zkušenosti s devizovými intervencemi ukazují, že samotné nákupy měny mají bez návazných změn v měnové politice jen krátkodobý účinek. Poločas rozpadu dopadu těchto zásahů se neustále zkracuje.
Spekulanti na finančních trzích se rychle učí, že pokud centrální banka pouze brání kurz na trhu, ale současně dále tištěním peněz nakupuje domácí dluhopisy, vytváří tím asymetrickou obchodní příležitost.
Každá intervence a následné dočasné posílení jenu je trhem využito jako výhodnější úroveň pro opětovné otevření krátkých pozic proti jenu.
Vzájemná koordinace mezi USA a Japonskem však naznačuje existenci nepsané dohody. Vyjádření americké administrativy naznačují, že americká ochota pomoci s intervencí byla podmíněna závazkem Bank of Japan k rychlejšímu zvyšování úrokových sazeb.
Spojené státy rovněž nabídly možnost využití likviditního nástroje FIMA Repo Facility, který umožňuje zahraničním centrálním bankám získat dolarovou likvidity oproti zástavě amerických dluhopisů, aniž by je musely přímým prodejem vrhat na volný trh.
Pro globální ekonomiku a evropský finanční prostor znamená tento vývoj jasný signál. Éra extrémně levného japonského kapitálu, který po desetiletí podporoval mezinárodní trhy skrze takzvané carry trades transakce, definitivně končí.
Postupné utahování měnové politiky v Japonsku spojené s repatriací kapitálu zvyšuje globální cenu peněz a přispívá k vyšší hladině dluhopisových výnosů napříč všemi vyspělými trhy.
Aktuální zásah na devizovém trhu tak řeší pouze symptomy, nikoli příčinu. Slabý jen je přímým důsledkem japonské dluhové pasti a dlouholeté úrokové represe ze strany Bank of Japan.
Bez razantnějšího zvýšení japonských úrokových sazeb a stabilizace fiskální politiky zůstane japonská měna zranitelná a riziko dalších otřesů, které se skrze dluhopisové trhy přelijí do celého světa, bude i nadále velmi vysoké.
Autor je CEO platební společnosti EasyChange
